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文 | 市值观察美加墨世界杯来袭,全球官方赞助商之一的海信家电已于 6 月 11 日强势涨停,观赛经济的热风提前吹进了 A 股。啤酒作为看球标配,自然也没缺席。6 月 10 日以来的三个交易日,A 股啤酒指数一度涨近 5%,市值偏小的惠泉啤酒一度上涨 15%。但翻翻历史账,世界杯从来不是啤酒板块的必涨令。2002 年至今的六届世界杯,啤酒指数三次涨、三次跌,涨幅处在 -10% 至 14% 之间,毫无规律可言。不过,这次美加墨世界杯依旧不同,撞上了五年跌近 50%、估值不足 20 倍、蹲在十年底部的啤酒。它会成为板块周期复苏的导火索吗?01 比白酒更抗跌过去几年大消费下行周期中,啤酒业绩比白酒更抗跌。2025 年,A 股啤酒板块实现营收约 698.5 亿元,同比增长 2%。归母净利润 85.3 亿元,同比大增 16.7%。在总量几乎不增长的前提下,利润仍以双位数扩张,虽然增速较之前年份有所放缓。2026 年一季度,板块业绩继续保持增长趋势。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒扣非净利增速分别为 69%、12%、19%。▲啤酒板块扣非归母净利润走势图,来源:华泰证券反观白酒,业绩深度调整已全面反映在财务报表中。2025 年白酒板块收入 3618 亿元,同比下降 18.1%;归母净利润 1266 亿元,同比下降 24%。这次年度回撤幅度比上一轮 2012 至 2015 年下行周期任何一年都要猛。啤酒为什么更能扛?一是价格带有显著差异。啤酒是大众快消品,主流价格带在 5-10 元,整体单价偏低,意味着下行期几乎没有降价空间——也没人指望啤酒降价促销来驱动销量。事实上,过去几年啤酒板块毛利率基本保持稳定,甚至在成本红利和结构升级双重作用下小幅抬升。一旦进入上行周期,啤酒具备清晰的顺价提价能力。二是市场竞争格局是底牌。经过二十年兼并整合,中国啤酒行业前五家——华润、青岛、百威、燕京、重啤市占率已稳定在 80% 左右,早已过了靠价格战抢份额的阶段,更多是形成默契,搞产品结构升级,提升整体吨价水平。反观白酒,价格带显著高于啤酒,定价权建立在商务宴请、礼品属性之上,更容易受宏观需求影响。过去几年,高端白酒需求萎靡,批零价倒挂,引发持续去库,业绩大幅承压也就不难理解。从经营特点看,啤酒接下来的复苏可能比白酒更顺、更快。02 两大增长路径未来,A 股啤酒赛道的增长叙事,拆到底就是两条线——吨价上行、品类创新。啤酒同白酒一样,早已没有量增逻辑。2015 年至 2020 年,啤酒产量从 4716 万千升降至 3411 万千升,降幅高达 27%。这一阶段受消费习惯变化、产能过剩及行业结构调整影响,中低端啤酒需求萎缩,企业通过关停低效产能优化供给。2021 年至今,产销量略微回升,整体维持在 3500-3600 万千升,但较历史高峰仍有较大差距。未来,啤酒市场增长同样主要依赖涨价。被动提价方面,成本压力正在重新累积。啤酒成本结构中,包装材料(玻璃瓶、铝罐)和大麦占比最大,分别约 28% 和 15%,其中铝罐约 13%。2025 年玻璃价格回落超 20%、大麦降约 17.6%,曾是行业利润超预期的重要红利来源。但今年风向正在发生变化。大麦方面,澳大利亚核心产区受干旱影响,供应骤紧,澳饲料大麦报价已达 300 美元 / 吨。铝价持续走升,多次刷新历史新高。截至 6 月 15 日,沪铝期货价格较 2020 年初大涨超 70%,对铝罐包装的产品成本形成持续压力。然而,啤酒历来有顺价传导能力。2017-2018 年那轮成本上涨周期中,各家龙头先后提价,最终不仅把成本传递出去,净利率反而持续提升。本轮涨价第一枪早已打响。2026 年初,燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒先后发布涨价通知,涨幅集中在 10% 至 20%,产品聚焦 500ml 瓶装、易拉罐装,提价主要原因均指向原材料价格上涨。截至一季度末,五大啤酒厂均完成一轮提价,平均吨价上升 3%-8%,毛利率普遍上升 1.5%-3%。二季度涨价不停歇。5 月 20 日,华润啤酒旗下喜力在世界杯开幕前夕,整箱建议零售价上调 5 元,单听上调 0.5 元。除了成本倒逼的被动涨价,更值得重视的是主动升级——把中低端产品结构往高端价格带腾挪。海外多个发达国家中高端啤酒销量占比七成以上,而中国低端占比一度达六成,使得中国啤酒整体吨价大幅低于欧洲、日韩、美国。但中国啤酒中高端占比扩大的趋势正持续挤压低端市场。▲中国啤酒价格带占比变化,来源:国泰君安除涨价外,品类拓展是另一大成长点。精酿啤酒是最近几年最具活力的细分增量。据灼识咨询数据显示,中国精酿啤酒市场规模从 2019 年的 125 亿飙升至 2024 年的 632 亿,复合年增长率高达 38.4%,占整体啤酒零售额比例从 2.1% 跃升至 8.6%,预计到 2029 年将突破 1800 亿,占比接近两成。不过,精酿目前仍是结构性增量,主要吃掉中高端工业啤酒的份额,而非凭空做大整体盘子。但对啤酒企业而言,这意味着一个新的价格带战场——精酿吨价是普通工业拉格的 3-5 倍,毛利空间丰厚。百威、华润、青岛都在精酿上重兵投入,金星啤酒甚至借此冲刺港股 IPO。此外,不少啤酒龙头还跳出啤酒赛道,去其他细分领域寻求增量。燕京推出倍斯特汽水(定位介于汽水和低度酒精之间),青岛布局黄酒,走的都是边界扩张逻辑。03 从重啤到燕京在啤酒这样一个成熟行业中,资本市场非常关心谁会成为 " 啤酒中的茅台 "。2021 年调整之前,重庆啤酒是整个板块的成长之王。此前几年,其股价上涨超十倍,估值一度给到 120 倍以上,远高于行业平均水平。彼时,市场逻辑也很清晰。嘉士伯入主后注入了最优质的资产包,吨价水平被显著拉高,仅次于百威亚太,盈利能力持续大幅提升。更令市场疯狂的,是乌苏啤酒—— 2018 年下半年在社交媒体上意外走红," 硬核 "、" 夺命大乌苏 " 的网红人设让它从新疆地方品牌一路杀向全国,巅峰期全国销量突破百万千升量级,成为行业现象级单品,带动整体吨价大幅上行。重啤估值也因此享受了远超同行的成长溢价。然而,2021 年之后业绩高增戛然而止,高估值溢价消失殆尽。其中一个主要原因是,乌苏啤酒进行全国化并不顺利。一方面,此前几年渠道压货、推力透支,叠加华润黑狮、青岛白啤、燕京 U8 等竞品跟进,相对竞争力下降。另一方面,宏观需求影响下,高端啤酒首当其冲。重啤超高估值叠加高成长逻辑崩坏,导致股价跌超 70%,成为本轮调整最猛烈的啤酒股。然而,本轮行业逆境中,又杀出一匹大黑马——燕京啤酒。2021 年 2 月低点以来,股价累计接近翻倍,成为啤酒中唯一在今年创出新高的标的,在整个大消费赛道中也极为罕见。这背后主要是自身业绩在支撑。2022-2025 年,公司归母净利从 3.52 亿一路攀升至 16.79 亿,年复合增长率高达 68%,净利率从 2% 大幅上升至 13%。拆分看,第一大增长引擎是燕京 U8。过去五年,U8 销量从 9 万吨增长到 90 万吨,成为燕京第一款真正意义上的全国性大单品。U8 定位高端,拉动营收、利润持续增长,成为燕京摆脱经营困境的最大帮手。此外,燕京啤酒的经营效率也大幅改善。2021 年之前,公司人员臃肿,三费费用率常年行业最高,人均创收垫底,净利率常在 2% 徘徊,远低于其他龙头。2022 年新管理层上任后,大刀阔斧砍冗余、优渠道、控费用,费用率持续下降,成为利润高增的另一大砝码。▲啤酒企业人均创收(万元 / 人),来源:勾股展望未来,U8 在多个省份的渠道渗透率远未到天花板,高端全麦拉格新品 A10 上市铺货、倍斯特汽水跨界培育,让市场相信燕京啤酒的高增叙事在中短期内难以结束。除重啤和燕京 " 一退一进 " 的对比外,华润、青岛、百威经营体量很大,成长性相对有限。坦率讲,世界杯对啤酒消费的拉动是真实的,但也是脉冲式的,最多催化一个季度的零售动销,不会改变行业中长期轨道。啤酒背后真正的复苏动力在于业绩已陆续回暖,叠加估值位于十年最底部区间,世界杯事件完全有可能成为赛道回归的一个点火器。总之,对啤酒继续悲观,已经没有坚实的理由了。近日技术小组通报核心进展,,东方明珠注册网址揭秘:一站式娱乐体验的便捷入口,很高兴为您解答这个问题,让我来帮您详细说明一下:
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文 | 市值观察美加墨世界杯来袭,全球官方赞助商之一的海信家电已于 6 月 11 日强势涨停,观赛经济的热风提前吹进了 A 股。啤酒作为看球标配,自然也没缺席。6 月 10 日以来的三个交易日,A 股啤酒指数一度涨近 5%,市值偏小的惠泉啤酒一度上涨 15%。但翻翻历史账,世界杯从来不是啤酒板块的必涨令。2002 年至今的六届世界杯,啤酒指数三次涨、三次跌,涨幅处在 -10% 至 14% 之间,毫无规律可言。不过,这次美加墨世界杯依旧不同,撞上了五年跌近 50%、估值不足 20 倍、蹲在十年底部的啤酒。它会成为板块周期复苏的导火索吗?01 比白酒更抗跌过去几年大消费下行周期中,啤酒业绩比白酒更抗跌。2025 年,A 股啤酒板块实现营收约 698.5 亿元,同比增长 2%。归母净利润 85.3 亿元,同比大增 16.7%。在总量几乎不增长的前提下,利润仍以双位数扩张,虽然增速较之前年份有所放缓。2026 年一季度,板块业绩继续保持增长趋势。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒扣非净利增速分别为 69%、12%、19%。▲啤酒板块扣非归母净利润走势图,来源:华泰证券反观白酒,业绩深度调整已全面反映在财务报表中。2025 年白酒板块收入 3618 亿元,同比下降 18.1%;归母净利润 1266 亿元,同比下降 24%。这次年度回撤幅度比上一轮 2012 至 2015 年下行周期任何一年都要猛。啤酒为什么更能扛?一是价格带有显著差异。啤酒是大众快消品,主流价格带在 5-10 元,整体单价偏低,意味着下行期几乎没有降价空间——也没人指望啤酒降价促销来驱动销量。事实上,过去几年啤酒板块毛利率基本保持稳定,甚至在成本红利和结构升级双重作用下小幅抬升。一旦进入上行周期,啤酒具备清晰的顺价提价能力。二是市场竞争格局是底牌。经过二十年兼并整合,中国啤酒行业前五家——华润、青岛、百威、燕京、重啤市占率已稳定在 80% 左右,早已过了靠价格战抢份额的阶段,更多是形成默契,搞产品结构升级,提升整体吨价水平。反观白酒,价格带显著高于啤酒,定价权建立在商务宴请、礼品属性之上,更容易受宏观需求影响。过去几年,高端白酒需求萎靡,批零价倒挂,引发持续去库,业绩大幅承压也就不难理解。从经营特点看,啤酒接下来的复苏可能比白酒更顺、更快。02 两大增长路径未来,A 股啤酒赛道的增长叙事,拆到底就是两条线——吨价上行、品类创新。啤酒同白酒一样,早已没有量增逻辑。2015 年至 2020 年,啤酒产量从 4716 万千升降至 3411 万千升,降幅高达 27%。这一阶段受消费习惯变化、产能过剩及行业结构调整影响,中低端啤酒需求萎缩,企业通过关停低效产能优化供给。2021 年至今,产销量略微回升,整体维持在 3500-3600 万千升,但较历史高峰仍有较大差距。未来,啤酒市场增长同样主要依赖涨价。被动提价方面,成本压力正在重新累积。啤酒成本结构中,包装材料(玻璃瓶、铝罐)和大麦占比最大,分别约 28% 和 15%,其中铝罐约 13%。2025 年玻璃价格回落超 20%、大麦降约 17.6%,曾是行业利润超预期的重要红利来源。但今年风向正在发生变化。大麦方面,澳大利亚核心产区受干旱影响,供应骤紧,澳饲料大麦报价已达 300 美元 / 吨。铝价持续走升,多次刷新历史新高。截至 6 月 15 日,沪铝期货价格较 2020 年初大涨超 70%,对铝罐包装的产品成本形成持续压力。然而,啤酒历来有顺价传导能力。2017-2018 年那轮成本上涨周期中,各家龙头先后提价,最终不仅把成本传递出去,净利率反而持续提升。本轮涨价第一枪早已打响。2026 年初,燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒先后发布涨价通知,涨幅集中在 10% 至 20%,产品聚焦 500ml 瓶装、易拉罐装,提价主要原因均指向原材料价格上涨。截至一季度末,五大啤酒厂均完成一轮提价,平均吨价上升 3%-8%,毛利率普遍上升 1.5%-3%。二季度涨价不停歇。5 月 20 日,华润啤酒旗下喜力在世界杯开幕前夕,整箱建议零售价上调 5 元,单听上调 0.5 元。除了成本倒逼的被动涨价,更值得重视的是主动升级——把中低端产品结构往高端价格带腾挪。海外多个发达国家中高端啤酒销量占比七成以上,而中国低端占比一度达六成,使得中国啤酒整体吨价大幅低于欧洲、日韩、美国。但中国啤酒中高端占比扩大的趋势正持续挤压低端市场。▲中国啤酒价格带占比变化,来源:国泰君安除涨价外,品类拓展是另一大成长点。精酿啤酒是最近几年最具活力的细分增量。据灼识咨询数据显示,中国精酿啤酒市场规模从 2019 年的 125 亿飙升至 2024 年的 632 亿,复合年增长率高达 38.4%,占整体啤酒零售额比例从 2.1% 跃升至 8.6%,预计到 2029 年将突破 1800 亿,占比接近两成。不过,精酿目前仍是结构性增量,主要吃掉中高端工业啤酒的份额,而非凭空做大整体盘子。但对啤酒企业而言,这意味着一个新的价格带战场——精酿吨价是普通工业拉格的 3-5 倍,毛利空间丰厚。百威、华润、青岛都在精酿上重兵投入,金星啤酒甚至借此冲刺港股 IPO。此外,不少啤酒龙头还跳出啤酒赛道,去其他细分领域寻求增量。燕京推出倍斯特汽水(定位介于汽水和低度酒精之间),青岛布局黄酒,走的都是边界扩张逻辑。03 从重啤到燕京在啤酒这样一个成熟行业中,资本市场非常关心谁会成为 " 啤酒中的茅台 "。2021 年调整之前,重庆啤酒是整个板块的成长之王。此前几年,其股价上涨超十倍,估值一度给到 120 倍以上,远高于行业平均水平。彼时,市场逻辑也很清晰。嘉士伯入主后注入了最优质的资产包,吨价水平被显著拉高,仅次于百威亚太,盈利能力持续大幅提升。更令市场疯狂的,是乌苏啤酒—— 2018 年下半年在社交媒体上意外走红," 硬核 "、" 夺命大乌苏 " 的网红人设让它从新疆地方品牌一路杀向全国,巅峰期全国销量突破百万千升量级,成为行业现象级单品,带动整体吨价大幅上行。重啤估值也因此享受了远超同行的成长溢价。然而,2021 年之后业绩高增戛然而止,高估值溢价消失殆尽。其中一个主要原因是,乌苏啤酒进行全国化并不顺利。一方面,此前几年渠道压货、推力透支,叠加华润黑狮、青岛白啤、燕京 U8 等竞品跟进,相对竞争力下降。另一方面,宏观需求影响下,高端啤酒首当其冲。重啤超高估值叠加高成长逻辑崩坏,导致股价跌超 70%,成为本轮调整最猛烈的啤酒股。然而,本轮行业逆境中,又杀出一匹大黑马——燕京啤酒。2021 年 2 月低点以来,股价累计接近翻倍,成为啤酒中唯一在今年创出新高的标的,在整个大消费赛道中也极为罕见。这背后主要是自身业绩在支撑。2022-2025 年,公司归母净利从 3.52 亿一路攀升至 16.79 亿,年复合增长率高达 68%,净利率从 2% 大幅上升至 13%。拆分看,第一大增长引擎是燕京 U8。过去五年,U8 销量从 9 万吨增长到 90 万吨,成为燕京第一款真正意义上的全国性大单品。U8 定位高端,拉动营收、利润持续增长,成为燕京摆脱经营困境的最大帮手。此外,燕京啤酒的经营效率也大幅改善。2021 年之前,公司人员臃肿,三费费用率常年行业最高,人均创收垫底,净利率常在 2% 徘徊,远低于其他龙头。2022 年新管理层上任后,大刀阔斧砍冗余、优渠道、控费用,费用率持续下降,成为利润高增的另一大砝码。▲啤酒企业人均创收(万元 / 人),来源:勾股展望未来,U8 在多个省份的渠道渗透率远未到天花板,高端全麦拉格新品 A10 上市铺货、倍斯特汽水跨界培育,让市场相信燕京啤酒的高增叙事在中短期内难以结束。除重啤和燕京 " 一退一进 " 的对比外,华润、青岛、百威经营体量很大,成长性相对有限。坦率讲,世界杯对啤酒消费的拉动是真实的,但也是脉冲式的,最多催化一个季度的零售动销,不会改变行业中长期轨道。啤酒背后真正的复苏动力在于业绩已陆续回暖,叠加估值位于十年最底部区间,世界杯事件完全有可能成为赛道回归的一个点火器。总之,对啤酒继续悲观,已经没有坚实的理由了。
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